Marina Albo y Víctor García (Moody’s): “La moda se está polarizando y es el segmento medio, con H&M e Inditex, el que más va a sufrir”

 

 

Bono basura. Triple A. Ba1. Estos códigos, extraños para el gran público, comenzaron a colarse en los informativos en plena crisis económica, cuando las agencias de calificación rebajaban día tras día su rating para el bono español. Actualmente, también los grupos de moda han ido abriéndose al mercado de capitales y, con él, al examen de las agencias de calificación. Una de las mayores agencias de rating del mundo es Moody’s, que valora en España el riesgo de empresas como Pronovias, Tendam y El Corte Inglés.

 

El responsable de medir la salud de estos tres grupos de moda es Víctor García, que acaba de abandonar las oficinas londinenses para instalarse en Madrid por el inminente Brexit. A escala europea, es una española quien pilota la valoración de todas las compañías de retail, las farmacéuticas y los supermercados: Marina Albo. La experta, con seis años de trayectoria en el banco suizo HSBC, lidera un equipo de diez analistas que cubren más de 150 empresas del sector.

 

Desde la sede española de la agencia, con unas imponentes vistas sobre Madrid, ambos se muestran optimistas pero prudentes sobre el futuro del retail, aunque siempre que se les pregunta por los pronósticos para el sector en su conjunto sale a reducir la que, dicen, es la expresión favorita de Moody’s: “case by case”. En lo que sí hay consenso es en que la moda no está tan expuesta como otros sectores a los vaivenes de la política mundial, y que el resultado de la actual transformación del sector serán empresas mayores, más fuertes y más flexibles. “El modelo lo tenemos en casa: no se me ocurre mejor role model de futuro que Inditex”, sentencia García.

 

 

Pregunta: La inversión en empresas de retail de moda ha sido muy activa en los últimos años. ¿Continúa siendo un buen momento para el sector?

Víctor García (VP): El ambiente macroeconómico es benigno para el sector retail en general, y también para la moda. Pero la renta disponible de los hogares está creciendo bastante por debajo del IPC, y esta erosión del poder adquisitivo necesariamente se verá reflejada en el consumo y en el apetito del consumidor.

 

 

“Hay interés de los inversores en la moda, pero no a cualquier precio”

 

 

P.: ¿Ocurre lo mismo a escala europea?

Marina Albo (MA).: Depende de la compañía. Está claro que el retail está en un momento de transformación y el consumidor está cambiando la forma en la que compra. Mucha gente nos pregunta por qué tenemos una perspectiva estable para el sector si tantas compañías están cerrando. El caso es que la perspectiva macroeconómica es buena y la gente va a seguir comprando, pero no como lo hacía antes. Nosotros dividimos las empresas del sector de la distribución en dos categorías: a las que les cuesta adaptarse y las que están beneficiándose de las nuevas tendencias de consumo. Hemos pasado de una forma de comprar en la que ibas a la tienda y comprabas lo que había a otra en la que desde casa decides qué y dónde quieres comprarlo. Las cadenas de distribución tradicionales se están adaptando a las nuevas tendencias y nuevas compañías están cogiendo parte del mercado.

 

P.: Después de las salidas de El Ganso y Desigual de los fondos, ¿el capital riesgo teme hoy al sector?

VG.: Es verdad que se han dado esos dos casos, pero no se puede generalizar. Un caso es el de Bimba y Lola, por ejemplo, que parecía a punto de cerrarse, pero el precio que se pedía era demasiado alto. Eso quiere decir que hay interés de los inversores, pero no a cualquier precio. Los múltiplos que estaban pidiendo últimamente estaban un poquito fuera de norma.

 

P.: ¿Tener muchas tiendas penaliza hoy en la valoración?

MA.: Si las tiendas son rentables, no. Es todo una cuestión de ejecución del modelo de negocio. También miramos la flexibilidad que tienen las empresas para abrir y cerrar tiendas. En Reino Unido, por ejemplo, los alquileres han sido típicamente muy largos, y eso es un problema porque si la tienda va mal tienes que seguir pagando las rentas diez años.

 

 

 

 

P.: ¿Qué otros factores se tienen en cuenta para medir cuán flexible es una empresa?

MA.: El equilibrio entre gastos fijos y variables: en el sector del retail, por ejemplo, tener las tiendas en alquiler es un factor de flexibilidad muy importante. Otro aspecto que miramos es la cadena de aprovisionamiento, aunque, de nuevo, depende del modelo de negocio: que Pronovias tenga la supply chain en China no es ningún problema, pero sí lo es en fast fashion. Ese fue el problema que tuvo New Look, que fracasó cuando intentó ser un Zara porque no tenía la flexibilidad. Otro factor que analizamos es la cobertura de tipos de cambio.

 

VG.: Y la fortaleza del balance: si tienes un balance fuerte y ves que tus competidores están forzando mucho en precios, puedes rebajar un poco; si no, te ves fuera de esa proposición comercial que te va a quitar cuota de mercado.

 

P.: Inditex va a vender online en todo el mundo en 2020, con las tiendas al servicio del ecommerce. ¿Este es el modelo de futuro?

VG.: Inditex siempre ha sido un pionero y acaba marcando el paso a seguir para el resto de los operadores, pero no todo el mundo tiene la capacidad logística y la infraestructura para hacerlo.

 

 

“Que Pronovias tenga la supply chain en China no es ningún problema, pero sí lo es en fast fashion”

 

 

P.: Se dice que el sector es poco eficiente porque tiene márgenes altos. ¿Están de acuerdo?

VG.: Volvemos a la frase preferida de Moody’s: case by case. Está claro que siempre hay margen para mejorar la estructura de costes, pero los márgenes de la moda forman parte del modelo de negocio, porque te lo juegas todo cada temporada.

 

MA.: El sector de la ropa no puede trabajar con los márgenes de, por ejemplo, la alimentación, por la discrecionalidad del producto. En alimentación no puedes tener mucho inventario porque la comida se estropea, todo el mundo necesita comer y hay supermercados en todas partes. El sector de la moda tiene que tener flexibilidad en su margen para acomodar los riesgos, porque si una temporada la colección no funciona la empresa se tiene que comer el inventario y hacer descuentos. Es un modelo diferente.

 

P.: ¿Pero falta profesionalización?

MA.: El sector está en plena transformación. Estamos pasando de un mundo de muchos operadores independientes a un mundo de cadenas y marcas, y el sector se está profesionalizando. Ha ocurrido lo mismo en los supermercados: en España el 50% de las compras de comida se hace todavía en tiendas independientes, pero poquito a poco las grandes cadenas van comiendo esta parte de mercado. En el textil seguramente está pasando lo mismo y va habiendo una profesionalización con la llegada de las cadenas.

 

 

 

 

P.: ¿Vamos a un sector con menos márgenes?

VG.: La competencia es muy grande, y eso necesariamente tiene que traducirse en inversión en precios a costa de los márgenes.

 

MA.: El consumidor se está polarizando entre lo más barato (el súper, Primark…) y el lujo accesible, como SMCP. El segmento que está en medio es el que más va a sufrir. Inditex y H&M están en ese grupo, pero lo están haciendo relativamente bien.

 

VG.: Además, estamos viendo que los operadores prefieren sacrificar un poco de margen bruto inicial para que les dé más velocidad en su cadena de suministro. Comprometen el margen inicial para tener velocidad. Especialmente en el caso de las empresas que se dedican a la moda en el sentido más puro, el modelo de negocio pasa por tener a los proveedores más cerca, aunque sea más caro. Obviamente esto penaliza el margen inicial, pero el beneficio bruto de explotación es mayor.

 

MA.: Siempre contamos el ejemplo de New Look, que nos explicaron ellos mismos: cuando se pusieron de moda los pantalones rotos, hace tres o cuatro años, ellos no vieron la tendencia y tenían la tienda llena de vaqueros enteros. Con una cadena de producción de cinco o seis meses de lead time como mínimo les fue imposible reaccionar a tiempo y se perdieron por completo el boom.

 

 

“La marca es cada vez más importante, y en este sentido el consumidor se está polarizando: o busca una commodity o una marca”

 

 

P.: El gasto se ha trasladado de la moda a otros sectores. ¿Ven un riesgo que la moda deje de estar de moda?

VG.: Una cosa que tenemos en cuenta es lo que llamamos fashion risk. Por ejemplo, el fashion risk de Cortefiel es mucho más bajo que el que puede tener Zara, porque tiene una línea conservadora y un cliente muy tradicional. Esto es muy importante para valorar riesgos: hasta qué punto la compañía tiene que reinventarse cada temporada para hacer algo que conecte con el consumidor.

 

MA.: Pero la marca es cada vez más importante, y en este sentido el consumidor se está polarizando: o busca una commodity o una marca. Antes, la gente iba a la tienda a ver qué había. Hoy ya sabes más o menos qué estás buscando, tienes mucha más información.

 

P.: Una de las grandes crisis del año ha sido la de Sears. ¿Qué futuro le ven a los grandes almacenes?

VG.: No se puede comparar Estados Unidos con Reino Unido, ni estos dos con España. Sears subestimó el potencial del online, tenía almacenes de la década de los cincuenta y nunca llegó a invertir suficiente en la Red, precisamente porque el modelo de negocio en sí no generaba el suficiente flujo de caja como para reinvertir. Tiene sus particularidades, pero su caso no es único: Macy’s y Nordstrom también están teniendo sus dificultades. En Estados Unidos, uno de los principales factores ha sido que los niveles de penetración online son grandísimos y hay una saturación de grandes almacenes por habitante.

 

 

 

 

P.: ¿Y en España?

VG.: En España es totalmente diferente. El Corte Inglés se dio cuenta pronto de que la digitalización del negocio era clave para competir con otros operadores. Y eso que la tasa de penetración del ecommerce en España es muy baja, pero va a crecer. El Corte Inglés ha corregido los errores que se habían cometido en el pasado por parte de este tipo de operadores y ha invertido en digitalización, móvil e integración omnicanal.

 

P.: Dicen que de las cien tiendas que tiene le sobran cincuenta…

MA.: En Reino Unido, sólo Debenhams tiene 600 tiendas. Y luego están Selfridges, House of Fraser, Harrods… En España, ¿es cien el buen número? No sabría decirlo, pero comparado con otros países no hay tanta saturación.

 

P.: ¿Tener mucha caja es hoy más importante que nunca?

M.A.: La flexibilidad financiera siempre es esencial. Nosotros evidentemente miramos el riesgo de crédito y nuestra calificación es un mix entre, por un lado, la estrategia y el modelo de negocio y, por otro, cuánta flexibilidad tiene desde el punto de vista financiero… Si te vienen mal dadas, cuánto colchón tienes para aguantar. ¿Por qué Debenhams está aguantando mejor que House of Fraser? Porque tenía mucha menos deuda.

 

 

“¿Por qué Debenhams está aguantando mejor que House of Fraser? Porque tenía mucha menos deuda”

 

 

P.: ¿Es más importante que antes?

V.G.: Ha habido un desdoblamiento del capex, entre las tiendas y el online, por lo que la necesidad de inversión es mayor que antes. Por un lado, la inversión en digitalización no es una sola vez y te olvidas, sino que es constante, y en paralelo has de mantener el capex para el canal físico.

 

P.: ¿Qué debe temer más un empresario del negocio de la moda: ¿a Trump, el Brexit o la guerra comercial?

M.A.: ¿Una empresa española? A nada.

 

V.G.: Es una cuestión de tu cadena de suministro, de cómo está concentrado tu cliente. Indirectamente, puede que haya un poco de efecto macroeconómico, pero en sí un efecto directo como consecuencia de una guerra comercial o del Brexit, no.

 

P.: La moda se ha financiado tradicionalmente con bancos. ¿Es porque la moda no interesa a la inversión o porque la moda tiene miedo?

M.A.: No es un fenómeno de moda, sino general y europeo. Para dirigirte al mercado bonista tienes que emitir una cierta cantidad de deuda. No conozco a nadie que haya emitido menos de 250 millones de euros, y para eso necesitas una cierta talla. Y la empresa textil, en general, ha estado tradicionalmente muy fragmentada. Pero esto está cambiando, porque las empresas se están haciendo mayores y también, con la crisis, se ha producido una concentración de los bancos, lo que supone menos competencia para prestar y potencialmente peores condiciones. En Estados Unidos, por ejemplo, las empresas son mayores, porque el país también lo es, y existen proporcionalmente menos bancos. Por eso es muy normal que las empresas se financien con el mercado de capitales.

 

 

 

 

P.: Parece que la empresa del futuro será mayor pero deberá ser flexible. ¿Es una utopía?

M.A.: Es un dilema. Unilever vendió Flora, y el management de Flora nos dijo que entonces iban a ser mucho más flexibles e iban a tener una estructura de costes mucho más ligera. Por otro lado, pertenecer a un gran grupo les daba una fuerza en sus relaciones comerciales que no van a tener. Siempre es el dilema de si small is beautiful o es mejor tener escala.

 

V.G.: Lo que está claro es que la escala es fundamental, y eso va a continuar igual. Como empresa de futuro, veo a Inditex como el role model: es enorme, tiene una gran flexibilidad, se adapta a las condiciones de los mercados locales… No todas las compañías saben operar de la misma manera, pero ser grande no implica de por sí que vaya a ser más rígido.

 

P.: Las grandes empresas suelen estar muy vinculadas a un fundador visionario. ¿Qué ocurre si desaparece?

M.A.: Depende de cuánto esté involucrado el fundador en la estrategia de la compañía. Toda empresa empieza con una persona que tiene una idea y que quiere hacer algo, y siempre hay un riesgo cuando esa persona se retira. Nosotros nos fijamos en el gobierno corporativo, y en cómo está planificada la sucesión. En toda empresa en la que hay una persona clave hay lo que llamamos el key man risk.

 

 

“En toda empresa en la que hay una persona clave hay lo que llamamos el key man risk”

 

P.: ¿Cómo se mide cuán dependiente de una persona es una empresa?

V.G.: Tener un consejo de administración con muchos miembros independientes con un histórico de buenas decisiones es un buen indicador. Si la compañía es cerrada y no hay representación de consejeros independientes, parece que todo el mundo sigue lo que este key man dice…

 

P.: ¿Sólo con tener un plan escrito es suficiente para la sucesión?

M.A.: Todo depende: si el key man es un hombre de cuarenta años que está en funciones, siempre puede haber un plan más hipotético. Si es un señor que tiene ochenta años y es ya chairman, esperaríamos ver que el plan de sucesión está más o menos implementado, que las personas que se mencionan ya tienen unos roles ejecutivos probados.

 

V.G.: Al ritmo al que están cambiando aspectos como los hábitos de compra, los mercados, el entorno competitivo… Aunque una persona haya tomado buenas decisiones en los últimos veinte años y haya tenido ideas visionarias, nada te garantiza que sus decisiones futuras vayan a garantizar el éxito de la compañía.